科創板首例被斃？恆坤新材IPO遭暫緩審議，背後水深火熱！
2025年開年不利，廈門恆坤新材料科技股份有限公司（以下簡稱「恆坤新材」）在科創板IPO審議會上慘遭「暫緩審議」的命運，成為2025年首家IPO上會被按下暫停鍵的公司。這消息一出，業界嘩然，各種猜測甚囂塵上，究竟是哪個環節出了問題？這家公司又隱藏了多少不為人知的秘密？
這家公司到底在搞什麼鬼？先別急著下定論
說到恆坤新材，它主要從事光刻材料和前驅體材料的研發、生產和銷售，簡單來說，就是半導體產業鏈上游的材料供應商。在半導體國產替代浪潮下，這類公司本應備受資本市場青睞，但恆坤新材卻偏偏在IPO的關鍵時刻翻了船，不禁讓人好奇，這葫蘆裡到底賣的是什麼藥？
三大疑點重重，恆坤新材如何自圓其說？
根據已披露的信息，恆坤新材本次上會主要被質疑三大問題：技術獨立性與知識產權風險、收入確認的合理性，以及長期定存收益率高於銀行貸款利率的合理性，以及是否存在使用受限和理財風險。這三大問題可謂刀刀致命，直接關係到恆坤新材的科創屬性、財務健康狀況以及公司治理的合規性。接下來，我們將逐一剖析這些疑點，看看恆坤新材能否拿出令人信服的解釋。
產能利用率不到50%還敢募資擴產？恆坤新材的底氣從何而來？
招股書顯示，恆坤新材計劃通過IPO募集10.07億元人民幣，其中大部分資金將用於擴大現有產品的產能。然而，一個令人費解的事實是，該公司目前的主要產品產能利用率普遍偏低，部分產品甚至低於50%。在這種情況下，大規模擴產的合理性在哪裡？難道是管理層對未來市場前景過於樂觀，還是另有盤算？
募資用途大轉彎：砍掉研發，all in 擴產？
值得注意的是，恆坤新材最初的募資計劃中，有一部分資金是用於SiARC（一種光刻膠材料）的研發與產業化項目。然而，在遞交招股書僅三個月後，該公司就突然砍掉了這個項目，並將相關資金轉用於擴產。這種操作讓人感到困惑，難道恆坤新材認為擴大產能比提升技術更重要？又或者，該公司在研發方面遇到了難以克服的瓶頸？
前驅體業務的甜蜜與苦澀：自用還是賣給對手？
前驅體是光刻材料的重要原料，恆坤新材既生產前驅體，也生產光刻膠。這就產生了一個問題：該公司生產的前驅體，究竟是主要用於自產光刻膠，還是對外銷售？如果是自用，為何自產光刻膠的毛利率持續下滑？如果是對外銷售，那豈不是在給競爭對手提供彈藥？更令人擔憂的是，2022年至2024年，恆坤新材自產前驅體的毛利率分別為329.59%、119.91%和-1.56%，持續虧損卻仍然計劃募資3億元擴產，這前景實在讓人不敢恭維。
產能閒置成謎：是市場不買單，還是另有隱情？
數據顯示，2024年恆坤新材的主要自產產品中，僅SOC的產能利用率超過80%，KrF光刻膠的產能利用率更是低至27.55%。即便到2025年底，該公司預計SiARC和KrF光刻膠的產能利用率也僅約50%。在現有產能大量閒置的情況下，盲目擴產無疑會加劇資源浪費，甚至可能給公司帶來沉重的財務負擔。
盲目擴產的風險：一不小心就可能玩脫了
以集成電路前驅體二期項目為例，該項目建成後預計每年實現1.3億元的銷售額。然而，報告期內，恆坤新材自產前驅體材料始終處於虧損狀態。在產品尚未實現盈利，且現有產能利用率低下的背景下，盲目擴大產能，未來新增產能能否被市場消化，存在極大的不確定性。一旦新增產能閒置，不僅會造成資源的浪費，還可能給公司帶來沉重的財務負擔，影響其後續的經營和發展。
科創屬性大考驗：毛利率持續下滑，研發投入打水漂？
作為一家科創板申報企業，恆坤新材在研發投入方面可謂不遺餘力。2022年至2024年，該公司的研發費用率分別為13.28%、14.59%和16.17%，遠超同行業平均水平。然而，高額的研發投入並未帶來相應的盈利優勢——該公司自產產品的毛利率持續下滑至8.97%，自2023年起低於行業均值。這意味著，恆坤新材投入大量資金研發的產品，並未能在市場上形成足夠的競爭優勢，無法有效轉化為利潤。
高研發費用背後的尷尬：產品缺乏競爭力
如果說研發投入是科創企業的「面子」，那麼產品的市場競爭力就是「裡子」。恆坤新材的研發費用率雖然亮眼，但自產產品的毛利率卻持續下滑，這不禁讓人懷疑，該公司的研發投入是否真的產生了實際效果？又或者，該公司的研發方向存在偏差，未能抓住市場的真正需求？
靠「引進產品」衝科創板？這算盤打得精啊！
在收入結構上，恆坤新材主要擁有自產產品和引進產品兩大業務。雖然自產產品佔比已超過引進產品，但利潤仍然高度依賴後者。該公司的「引進產品業務」幾乎等同於「中間商」，部分產品為標準化產品，僅對接境外供應商；光刻材料雖需客製化，但核心仍依賴外部產品。靠這類業務支撐利潤衝刺科創板，其定位邏輯備受質疑，頗有「借他人產品闖關」之嫌。
技術門檻不高：誰都能做的光刻膠？
從產品構成來看，恆坤新材的KrF光刻膠、i-Line光刻膠等雖已實現量產供貨，但從工藝製程角度分析，這些產品屬於中低端光刻膠，在國內市場的技術門檻相對不高。眾多企業如北京科華、晶瑞電材、南大光電等早已實現量產且規模可觀。這意味著，恆坤新材在技術方面並無明顯優勢，其科創屬性也因此大打折扣。
核心技術受制於人：自主創新從何談起？
更為重要的是，該公司的主要原材料如樹脂、添加劑等，以及生產設備如光刻機、缺陷掃描儀等檢測設備、光刻材料和前驅體材料生產設備等，大多依賴國外進口。這在一定程度上削弱了其自主創新的成色。如果關鍵原材料和設備受制於人，那麼恆坤新材又該如何實現真正的技術自主可控？
營收增長的假象：增收不增利，客戶依賴症難解
招股書顯示，2022-2024年，恆坤新材營收從3.22億元增至5.48億元，年均增速30.5%，但淨利潤不增反降，2024年較2022年減少近300萬元。2025年上半年營收增33.74%，扣非淨利潤卻降25.18%，「增收不增利」態勢明顯。這意味著，恆坤新材的盈利能力正在下降，即便營收規模擴大，也難以帶來實際的利潤增長。
客戶集中度過高：把雞蛋放在同一個籃子裡？
客戶集中度更是觸目驚心：2022年至2024年間，其對第一大客戶（客戶A）的銷售收入分別達2.30億元、3.40億元和3.46億元，佔主營業務收入比例雖從72.35%小幅降至64.07%，但連續三年均超過60%。這種情況意味著，恆坤新材的業績高度依賴單一客戶，一旦與該客戶的合作關係發生變化，將對公司的經營產生重大影響。
大客戶訂單下滑：合作關係生變？
更令人擔憂的是，2022年至2024年，恆坤新材向客戶A銷售自產光刻材料的在手訂單分別為1751.10萬元、1011.40萬元、6773.19萬元，連續兩年下降的趨勢讓市場對客戶A的採購需求穩定性產生擔憂。這是否意味著，客戶A對恆坤新材的產品需求正在減少？又或者，客戶A正在尋找其他的供應商？
恆坤新材的回應：真能穩住客戶的心嗎？
針對上交所對於與客戶A合作穩定性與可持續性的疑問，恆坤新材在問詢回復中強調：通過國產化替代鞏固了與客戶A的關係，2025年上半年自產光刻材料收入增41.21%，並預計全年對客戶A銷售收入達3.47億元，但該預測不含下半年新訂單，實際表現待觀察。然而，這種解釋能否真正消除市場的疑慮？恆坤新材能否成功穩住客戶A的心？這仍然是一個未知數。
股權歷史的黑料：前股東涉賭被凍結股份，這公司也太drama了吧！
根據裁判文書網及公開信息，恆坤新材的股權歷史上存在著一個難以抹去的污點。其前大股東呂俊坤在2015年5月，參與開發「鴻博」、「富豪棋牌」等賭博APP，並通過鏈接至賭博平台抽頭漁利。2020年，呂俊坤因開設賭場罪被採取強制措施，其所持有的1664.91萬股股份(佔當時總股本7.4445%)被依法凍結。之後，1664.91萬股劃轉至灤博金控，剩餘部分劃歸郭芳蓉。
直至恆坤新材IPO「遞表」前2個月，這一事件才最終了結。這簡直比電視劇還精彩，一家科創企業，竟然有這樣一段不堪回首的往事！
恆坤新材在《招股書》中表示，當前呂俊坤已經沒有通過任何方式持有其股份，現有股東出資來源亦不涉及呂俊坤違法所得。但這種聲明真的能讓投資者放心嗎？一個曾經涉賭的大股東，難免會讓人對公司的合規性產生質疑。
而且，受此事波及的不只有恆坤新材。2019年，呂俊坤的弟弟呂俊堅通過收購股權成為上市公司杭州高新(300478.SZ)的實控人，呂俊坤成為杭州高新的董事及第二大股東。東窗事發後呂俊堅失聯，呂俊坤辭去了董事一職。這真是「一榮俱榮，一損俱損」，一個人的黑歷史，足以影響整個公司的聲譽。
爭議中尋找曙光：恆坤新材的潛力與成長空間
儘管恆坤新材在IPO過程中面臨諸多爭議，但也並非毫無投資潛力。從行業層面來看，其所處的集成電路材料領域是半導體產業的關鍵環節，隨著國內半導體產業的快速發展以及國產化替代進程的加速，光刻材料、前驅體等細分領域的市場需求持續增長，為公司提供了廣闊的發展空間。
行業前景廣闊：半導體材料國產替代正當時
在全球半導體產業鏈重塑的大背景下，國產替代已成為不可逆轉的趨勢。作為半導體材料供應商，恆坤新材有望受益於這一趨勢，迎來發展的黃金時期。當然，前提是該公司能夠克服自身存在的種種問題，抓住市場機遇。
業務模式多元化：引進產品或成助力？
業務佈局上，恆坤新材同時擁有自產和引進產品業務，這種模式在一定程度上豐富了產品結構，能夠更好地滿足不同客戶的需求。其中，引進產品業務雖被質疑為「中間商」，但也為公司積累了客戶資源和市場渠道，若能藉此推動自產產品的銷售，有望形成協同效應。
與大客戶的長期合作：是風險也是機遇
此外，公司與核心客戶A保持著長期穩定的合作關係，儘管存在依賴風險，但也從側面反映出其產品在特定領域得到了客戶的認可。2025年上半年其自產光刻材料收入的大幅增長，也顯示出其在國產化替代方面的進展，若能持續拓展其他客戶，優化客戶結構，將為業績增長注入新動力。