幣安趙長鵬的香港大學論壇示警：RWA代幣化夢想與流動性現實的距離
幣安（Binance）創辦人趙長鵬（CZ）這位幣圈呼風喚雨的人物，今年八月在香港大學舉辦的“加密金融論壇 2025”上，語出驚人地潑了 RWA（Real World Assets，現實世界資產）代幣化一盆冷水。 他直言，RWA 並非想像中那麼容易，特別是非金融類的 RWA 资产，如果本身交易性不強，極有可能陷入流動性不足的窘境。 這番話，像一顆小石子丟進平靜的湖面，激起了加密貨幣社群對於 RWA 未來發展的熱烈討論。
RWA的華麗願景：顛覆華爾街的金融新敘事？
「現實世界資產代幣化」—— 這個聽起來科技感十足的名詞，描繪的是一個令人熱血沸騰的金融烏托邦。 想像一下，未來全球任何一處房產的租金收益、一件稀世藝術品的碎片所有權，甚至是一筆私募信貸的部分收益，都能像買賣股票那樣輕鬆交易。 這不只是個科幻故事，而是 RWA 試圖實現的願景。 簡單來說，RWA 就是要把區塊鏈技術注入傳統金融，打破物理與地域的限制。 原本那些笨重、不標準且難以流通的房地產、藝術品、私募股權等資產，將被轉化為能在鏈上全天候、無摩擦交易的數位代幣，從而徹底釋放其流動性潛力。 這場金融革命，聽起來確實有那麼點要顛覆華爾街的味道。
萬物皆可代幣化？流動性不足的尷尬真相
隨著區塊鏈技術的快速發展，截至今年年中，已有 240 到 250 億美元的現實世界資產（不含穩定幣）被成功搬到區塊鏈上，涉及 15 個不同的區塊鏈生態系統。 這個數字乍看之下相當驚人，但撥開繁榮市值的迷霧，往最根本的問題深入探究，一個尷尬的現實便會浮出水面：萬物皆可代幣化，可真能賣掉嗎？ 一份 2025 年的深度研究報告，以詳實的數據和案例，無情地揭露了 RWA 領域大家心知肚明的一個秘密：把萬物數位化的魔法我們確實掌握了，但讓這些數位資產自由流動的市場，卻還沒真正建立起來。 在 RWA 這個故事裡，流動性聽起來最誘人，但到現在卻還是最要命的瓶頸。
百億美元RWA市場的真面目：一個由「鏈上存錢罐」堆砌的虛假繁榮？
初看 RWA 市場的數據，其驚人的增長曲線可能會讓人驚嘆。短短幾年，一個價值數百億美元的新興市場就崛起了，這似乎證明了代幣化的巨大成功。 但是仔細探究其構成就會發現，這份繁榮有很大的誤導性。 目前，私募信貸和代幣化美國國債這兩大巨頭幾乎瓜分了整個 RWA 市場，且佔據了絕大部分的市場份額。
私募信貸與代幣化美國國債的雙雄稱霸：機構與高淨值用戶的鏈上理財遊戲
這些資產能佔據主導地位的原因很簡單：它們是機構和高淨值用戶專屬的「鏈上存錢罐」。 在 DeFi 領域，投資者可以購買貝萊德（BlackRock）等傳統金融巨頭發行的代幣化貨幣市場基金 BUIDL，或經由 Ondo Finance 等平台持有代幣化美國國債，以收穫穩定又可觀的收益。 這些產品主要吸引人之處是「生息」而非「交易」。 投資者購入後往往會持有到期拿利息，而不像交易加密貨幣那樣頻繁轉手。 雖然市值很大，但這個市場的主流是「買入並持有」這種靜態模式，而非大家期待的活躍二級交易市場。
代幣化房地產、藝術品的黯淡：結構性「非流動」資產的難解之題
更諷刺的是，在 RWA 市場裡，理論上最能在流動性提升裡受益的資產類別，像是房地產、藝術品、中小企業貸款等，只佔極小一部分。 就拿代幣化房地產來說，其總市值大概 3 億美元，至於藝術品和碳信用這些小眾門類，更是只在 1 億美元上下徘徊。 這就表明一個核心矛盾：代幣化技術當前最成功的運用，是把自身流動性還不錯或者波動性低的資產進行數位化包裝，而不是真去拿下結構性「非流動」資產這塊難啃的骨頭。 一座座華麗的數位金庫建立起來了，結果發現裡面大多裝的是定期存單，而不是隨時能交易的現金。
冰冷的鏈上數據：高市值RWA背後的「門可羅雀」現象
市場構成要是暴露了問題的宏觀結構，鏈上微觀數據就以更冷峻的方式坐實了流動性匱乏這一情況。 研究人員分析 RWA.xyz、Etherscan 等平台數據，從代幣持有者分散度、月度活躍地址、交易頻率這些維度，為我們勾勒出真實的流動性圖景。
貝萊德BUIDL的幻象：巨額市值與極度稀少的持有者
就拿市場上最耀眼的明星——貝萊德的 BUIDL 代幣來說，RWA 資產裡它市值一直穩居首位，總值達 24.2 億美元，月度轉帳金額也超過 18 億美元。 乍一看這些數字相當亮眼，可再看幾個指標就會一下明白過來，這資產規模這麼大，但持有者卻才 85 個，每月真正活躍的地址更是僅有 30 個。 這就表明它那巨額資金流動大多都在項目方和少數機構投資者之間的鑄造與贖回環節發生，我們所理解的那種開放的二級市場交易幾乎不存在。
代幣化黃金PAXGold的異軍突起：開放市場准入的重要性
不過凡事都有例外，雖然 RWA 市場大體上一片沉寂，但 PAXGold（PAXG）和 Tether Gold（XAUT）這類代幣化黃金產品就不一樣，活力滿滿。 PAXG 持有者超過 69,000 名，每月轉帳超過 52,000 筆。 鏈上活動記錄表明，它交易超過五年了，交易週期穩定且持續，跟其他 RWA 代幣那種短暫、孤零零爆發式轉帳完全不一樣。
黃金代幣為何能獨領風騷？ 答案不在黃金自身，而在其「市場准入」。 絕大多數 RWA 代幣被困於許可式、碎片化交易環境。 但 PAXG 和 XAUT 卻不同，它們登上了幣安（Binance）、Kraken 等主流中心化交易平台及 Uniswap 之類的去中心化交易平台，交易管道廣泛且無需許可。 這大大降低了散戶和機構投資者的參與門檻，提供了即時價格發現機制與深厚的市場深度。 PAXG 的成功猶如一面鏡子，照出其他 RWA 資產的根本問題：缺少一個開放、統一、易進入的交易市場。
流動性的隱形枷鎖：阻礙RWA發展的四大結構性障礙
資產搬上區塊鏈了，卻為何沒帶來預期的流動性？ 這背後有四重結構性枷鎖，一起鎖死了 RWA 的流動性之門。
監管的「無形之牆」：合規枷鎖下的交易限制
第一重枷鎖：「無形之牆」的監管下，多數 RWA 代幣在法律層面被歸為「證券」，而得遵守嚴格的證券法規。 發行方為合規，只能設下重重門檻，例如只允許通過「了解你的客戶」（KYC）驗證，或者被認證為「合格投資者」的用戶參與交易。 「白名單」機制雖然保障了合規性，但也把潛在買家和賣家的範圍縮得極小，從而扼殺了市場的廣度和深度。 投資者交易前得完成複雜的鏈下簽約和身份驗證流程，交易過程並非如宣傳的那麼「無摩擦」。
市場的「碎片化孤島」：缺乏統一中心的流動性困境
第二重枷鎖：市場存在著「碎片化孤島」現象。 想像一下，如果世上沒有紐約證券交易所或者納斯達克這類中央交易所，股票只能在成百上千個彼此不相通的小型交易應用裡進行買賣，RWA 市場目前就面臨這樣的狀況。 各類去中心化交易所（DEX）、專業的另類交易系統（ATS）以及非正式的場外交易（OTC）網路分散著資產，每個平台都仿若一個流動性孤島。 由於缺乏一個能匯聚訂單流的統一中心市場，價格發現效率低且交易成本高。
估值的「黑箱難題」：異質性資產的定價挑戰
第三重枷鎖：估值存在「黑箱難題」。 鏈上一小份特定房產或者一筆獨特私人貸款，該如何準確定價？ RWA 不同於比特幣之類的同質化加密資產，每份 RWA 的風險、法律和價值特徵都獨一無二，公允價值因這種異質性而極難確定。 交易者受資訊不對稱所限，很難就資產價值達成共識，於是就有了巨大的買賣價差。 投資者為彌補這種不確定性以及潛在的退出困難，常要求一個「流動性折扣」，這使得資產價格進一步被壓低，形成了一個自我強化的「非流動性螺旋」。
做市商的「角色缺位」：RWA生態的流動性真空
第四重枷鎖：在成熟金融市場，「做市商」（Market Makers）的角色極為關鍵，他們通過持續提供買賣報價，保障市場流動性並縮小價差。 可在當下 RWA 生態，專業做市商少得可憐，導致生態裡出現「角色缺位」的情況。 雖然有一些 DeFi 協議想用流動性挖礦等手段，激勵用戶提供流動性，但對於交易量低、非同質化的 RWA 代幣來說，這些激勵常沒法吸引並維持穩定的流動性池。
高昂的鏈上交易費用（Gas Fee）、不同區塊鏈網路間互操作性的障礙等技術和營運方面的問題，也進一步加劇了流動性困境。
RWA破局之路：多維度構建通往流動性的橋樑
如此嚴峻的挑戰擺在面前，RWA 的未來就一片黯淡嗎？ 我並不這麼認為。 我強調流動性問題有解，不過得在法律、市場結構、金融工具和基礎設施等多個層面，開展系統性創新與建設。 下面是一些破局的思路：
擁抱「混合動力」市場結構：中心化合規與去中心化交易的結合
純粹的去中心化或中心化模式都有弊端，兩者結合的混合模式可能是最好的出路。 具體來說，受監管的中心化平台可被用於資產初次發行、合規審查與託管，以保證資產真實和合法有效，接著通過技術橋樑把合規代幣接入開放的去中心化協議，進行二級市場交易和流轉。 這既能符合監管要求，又能借助 DeFi 的可組合性和自動化做市商（AMM）創造流動性。
探索「抵押即流動性」：為長期持有資產提供間接流動性方案
並非所有流動性都只能靠直接售賣資產獲取，「抵押借貸」是更巧妙的方式。 MakerDAO 的探索很有啟發性，它是最大的去中心化穩定幣協議之一，已開始把代幣化的美國短期國債等 RWA 當作穩定幣 DAI 的抵押品。 這就是說，RWA 持有者不用賣掉資產，抵押就能借出 DAI，得到所需流動資金。 這種「間接流動性」模式，對適合長期持有但偶爾需資金周轉的資產，像是房地產、私募股權，無疑是完美解決方案。
夯實基礎，完善生態系統：監管現代化、數據透明化、機構級設施建設
流動性的活水需要堅實的河床來承載。 這包括：
- 監管現代化：積極推動監管創新，例如利用歐盟的 DLT 試點制度（EU Pilot Regime）等框架，在保護投資者的前提下，適當放寬准入門檻，讓更廣泛的群體能夠參與進來 。
- 數據透明化：建立更多像 RWA.xyz 這樣的專業數據分析平台，提供標準化的資產披露和第三方估值報告，減少資訊不對稱 。
- 發展機構級設施：設計更具吸引力的激勵方案，比如將資產本身產生的部分收益（如債券利息）分配給流動性提供者，鼓勵他們為市場注入活力 。 建設安全可靠的機構級託管解決方案和合規的代幣化證券交易所，以增強市場信心，降低交易風險 。