康诺亚：从债务缠身到华丽转身？中金研报背后的豪赌
康诺亚(02162.HK)，一家名字听起来就自带“健康承诺”的生物科技公司，最近在中金的研报里可是风光无限。中金直接把2025年的盈利预期从巨亏8.37亿人民币，大幅调整为亏损2.24亿，2026年更是维持盈利预期不变。这数字一调整，直接让康诺亚的股价如同坐上了火箭，蹭蹭往上窜。但问题来了，这份研报真的靠谱吗？还是说，这背后隐藏着一场更大的豪赌？
中金唱多：是理性分析还是利益驱动？
中金给出的理由很简单：康诺亚的CM313和CM355对外授权，收了一大笔首付款和近期付款。这笔钱直接增厚了康诺亚的营收，所以中金大手一挥，就把盈利预期给调高了。更绝的是，中金还维持了“跑赢行业”的评级，目标价更是上调了14.5%，达到15港币，这意味着还有26.8%的上涨空间。这简直就是赤裸裸地喊大家赶紧上车啊！但稍微有点投资经验的人都知道，研报这东西，看看就好，别太当真。中金作为国内顶尖的投行，其研报的背后，往往牵扯着复杂的利益关系。这份研报究竟是基于对康诺亚未来发展的理性分析，还是为了配合某些资金的运作而进行的一次“精准营销”？这恐怕只有天知道了。
1H25销售额解读：表面光鲜，暗藏玄机？
康诺亚公布的2025年上半年业绩，表面看起来确实不错。营收达到2.99亿元，同比增长112%。其中，产品销售收入为2.69亿元。归母净亏损为0.79亿元。中金认为，总收入超出了他们的预期，主要原因是CM313和CM355的对外授权首付款和近期付款。但问题是，如果刨除这笔授权收入，康诺亚的销售收入真的符合预期吗？恐怕未必。对于biotech公司来说，license out 只是特殊时期的盈利手段，并不能长期维持高增长，核心产品销售才是关键。
司普奇拜单抗（CM310）：神药降世？
康诺亚的核心产品司普奇拜单抗（CM310），目前已经获批上市了三个适应症：成人中重度特应性皮炎（AD）、季节性过敏性鼻炎（SAR）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）。2025年上半年，CM310贡献了1.69亿元的收入，中金认为符合预期。截至2025年6月，康诺亚的商业化团队已经达到270人，并且计划继续扩张。目前，CM310的价格为1812元/支，买二赠一。中金建议关注今年的医保谈判情况。此外，CM310也在开发青少年及儿童中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘、COPD等多个适应症。看起来CM310潜力无限，但实际上，这款药面临的竞争非常激烈。国内外已经有多款同类产品上市，而且价格战也已经打响。CM310能否在激烈的市场竞争中脱颖而出，还是个未知数。
全球合作：康诺亚的野心与阿斯利康的算盘
康诺亚积极开展对外合作，已经与阿斯利康就CLDN 18.2 ADC(CMG901)达成全球独家授权协议。阿斯利康已经启动CM901单药治疗2L及以上晚期或转移性胃及胃食管结合部肿瘤的III期RCT研究，目前入组进度已过半。此外，康诺亚还将CM512(TSLPxIL13)、CM536、CM336(BCMAxCD3)、CM313(CD38)、CM355(CD20xCD3)通过NewCo的形式，快速推进海外临床进度：CM313和CM355均于今年1月份分别与Timberlyne和Prolium达成独家授权，1H25合计确认首付款和近期付款3.18亿元，增厚公司收入；CM512正在探索更长给药间隔，其中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、COPD均处于国内II期临床阶段，Belenos也启动了哮喘适应症的美国I期临床，首例受试者于3月入组；Ouro获得了CM336首个海外IND批准，首例受试者于8月入组。
康诺亚的全球合作战略，一方面可以借助海外药企的资源和经验，加速产品的研发和商业化；另一方面，也可以分散风险，避免把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。但问题是，与跨国药企合作，往往意味着要付出巨大的代价，包括让渡一部分权益和利润。康诺亚能否在合作中获得足够的利益，还是会被跨国药企“割韭菜”，这还需要时间来检验。
风险提示：中金没说的那些事
中金在研报的最后，也提到了风险提示：新产品上市、临床试验数据及销售不及预期、竞争加剧。但实际上，康诺亚面临的风险远不止这些。首先，biotech公司的研发风险非常高，任何一个环节出现问题，都可能导致整个项目失败。其次，biotech公司的资金压力非常大，需要不断融资才能维持运营。一旦融资出现问题，公司可能面临破产的风险。最后，biotech公司的估值泡沫非常严重，一旦市场情绪发生转变，股价可能出现断崖式下跌。
总而言之，康诺亚的未来充满了不确定性。中金的研报，看看就好，别太当真。投资biotech公司，需要谨慎再谨慎，千万不要被表面的光鲜所迷惑。