加密货币末日论：2025 还有牛市吗？深度剖析与批判性思考
Michael Nadeau 的 DeFi Report 引发了关于加密货币周期现状的深度讨论。许多人期待对当前市场状态有更深入的数据分析，而本周我们聚焦于此，试图解答一个关键问题：2025 年，加密货币是否还有牛市？
尽管加密领域有不少积极进展，但作者本人却保持着相对悲观的看法。本文旨在剖析其论点，挖掘潜在漏洞，并进行批判性思考。
熊市的论据
在深入研究链上数据之前，我们先来分析一下作者对加密货币周期的定性分析框架。
早期牛市的昙花一现
Nadeau 认为，2023 年 1 月至 10 月是 FTX 崩盘后的市场触底反弹期。尽管比特币从 1.65 万美元涨至 3.3 万美元，但当时市场情绪普遍谨慎，少有人将其定义为牛市。
财富创造的短暂盛宴
2023 年 11 月至 2024 年 3 月，市场迎来了一波明显的上涨。Solana (SOL) 从 20 美元飙升至 200 美元，Jito 的空投进一步刺激了 Solana DeFi 生态，Pyth、Marinade、Raydium 和 Orca 等项目也重新定价。风险投资市场也在此期间达到顶峰。比特币从 3.3 万美元涨至 7.2 万美元，以太坊从 1,500 美元涨至 3,600 美元。
Bonk 和 WIF 等 Meme 币也在此阶段崛起，市值分别暴涨 26 倍和 75 倍，为后续的“Meme 币季节”埋下伏笔。然而，即使市场如此火热，加密货币尚未真正进入大众视野。
财富分配的狂欢与隐忧
2024 年 3 月至 2025 年 1 月，市场进入“关注高峰”阶段。投资者沉浸在“WAGMI (We’re All Gonna Make It)”的乐观情绪中，新的概念层出不穷，盲目冒险也能获得回报。名人和其他“加密货币瞬变者”纷纷入场。诸如“特斯拉购买比特币”或“比特币战略储备”之类的消息频频出现。
新投资者被这些头条新闻吸引，盲目入场。Meme 币和人工智能代理概念轮番炒作，市场对明显的风险视而不见。
财富毁灭的阴影
Nadeau 认为，特朗普上任后，市场开始步入“财富毁灭”阶段。曾经的利好消息不再奏效，看似积极的事件反而引发下跌。关于“战略比特币储备”的行政命令未能提振市场，就是一个明显的信号。
作者列举了财富毁灭阶段的几个特征：
- 市场频繁出现清算和“恐慌”，但并未彻底清醒。例如，DeepSeek AI 的恐慌和关税不确定性。
- 投资者抱有“希望”，例如对美元下跌和全球 M2 上涨的讨论。
- “骗子”开始活跃，越来越多的项目方寻求合作，行业会议资金充裕但随意支出，行业内部竞争和内斗加剧，整体氛围变差。坏人开始被点名。
回顾历史，上一轮熊市始于 Terra Luna 崩盘，并引发了 Three Arrows Capital、BlockFi、Celsius 和 FTX 等一系列破产事件，最终导致 Genesis 的倒闭和 CoinDesk 的出售。
那么，这一次的“爆炸”会来自哪里？
作者猜测可能来自以下几个方面：
- 交易所： 密切关注海外“B 级和 C 级”交易所的隐藏杠杆或潜在欺诈行为。
- 稳定币： Ethena/USDe 的规模已接近 55 亿美元，其挂钩机制和现金套利模式（持有现货资产，做空期货）存在风险。Ethena 对中心化交易所的依赖增加了交易对手风险，而 MakerDAO 将部分储备投资于 USDe，也为 DeFi 带来了额外的风险。
- 协议： 黑客攻击事件增多，Aave 等平台上的加密抵押品可能引发清算级联，该平台目前仍有超过 110 亿美元的活跃贷款。
- 微策略： 尽管微策略在管理债务方面表现谨慎，但比特币价格大幅下跌可能会迫使 Saylor 在最糟糕的时候出售大量比特币。
作者认为，目前尚未到重新入场的最佳时机，需要等到财富毁灭阶段结束。
数据层面的佐证
Nadeau 引用了一些数据来支持其熊市观点：
- Solana DEX 交易量较特朗普推出 Meme 币后的峰值下降了 80%，独立交易者的数量下降了 50% 以上。
- Solana 上的代币发行量较峰值下降了 72%，但每天仍有超过 2 万个代币被创建。
- 比特币长期持有者的 MVRV（市场价值与实现价值之比）在去年 12 月达到峰值 4.4，仅为 2017 年和 2021 年周期峰值的 35%。
作者还指出，比特币在 2017 年周期中从低谷到峰值上涨了约 80 倍，在 2021 年周期中上涨了约 20 倍，而在当前周期中仅上涨了约 6.6 倍。比特币的实际价格（所有流通比特币的平均成本基础）在 2017 年周期中达到峰值 5,403 美元，比 2013 年周期的峰值高 15.1 倍，在 2021 年周期中达到 24,530 美元，比 2017 年周期的峰值高 4.5 倍。而今天，实际价格为 43,240 美元，仅为 2021 年周期峰值的 1.7 倍。
这些数据表明，收益递减规律正在发挥作用。
对 Solana 的担忧
作者特别担忧 Solana 的现状，认为其“复出故事”建立在“纸牌屋”之上。今年迄今为止，Solana DEX 交易量的 61% 都与 Meme 币有关，且不到 1% 的 Solana 用户贡献了超过 95% 的 gas 费。这表明一小部分“大鱼”正在掠夺交易 Meme 币的“小鱼”。如果“小鱼”厌倦了亏损，Solana 的基本面可能会迅速恶化。
牛市的反驳
Nadeau 也承认，市场对熊市观点存在相当大的阻力。他列举了一些支持牛市的论据：
- 全球 M2/流动性： 随着全球 M2 开始上升，比特币正在下跌。一些人认为，这表明比特币可能会滞后反弹。然而，作者指出，上一个周期结束时也出现了类似的现象，M2 在比特币下跌时上升。
- 商业周期/ISM： ISM 数据表明新商业周期的开始，资本支出购买和小企业信心数据也表现强劲。然而，作者也承认增长放缓是显而易见的。
- 战略比特币储备： 尽管市场在过去 6 周内多次摆脱了这一消息的影响，但加密货币原生者仍然对战略加密货币/比特币储备充满希望。
- 周期思维的局限性： 这一次的“周期”与过去的周期不同。例如，比特币在减半之前首次创下历史新高，这个周期要短得多，只有两年的牛市，“山寨币季”的表现也截然不同。在美国政府的支持下，比特币现在已完全融入金融体系。
如果“周期思维”有缺陷，那么市场可能尚未达到顶峰，而是进入下一轮上涨之前的暂停/调整/盘整阶段，而不是长达一年的熊市，价格可能会下跌 75-80%。
总结
Michael Nadeau 认为，市场目前处于“自满”阶段，所有看涨催化剂都已经发挥了作用，经济可能正走向衰退。尽管如此，作者也承认，市场可能会在短期内反弹至比特币的 9 万美元低位。
批判性思考
Nadeau 的分析框架有一定的参考价值，但也有一些值得商榷的地方。
- 过度依赖历史数据： 尽管历史数据可以提供一定的参考，但加密货币市场瞬息万变，简单地将当前周期与历史周期进行对比可能并不完全准确。
- 对 Meme 币的过度悲观： Meme 币虽然风险较高，但也代表了市场情绪和创新。简单地将其视为“纸牌屋”可能过于片面。
- 忽略了机构投资者的影响： 随着越来越多的机构投资者进入加密货币市场，其影响力和作用也在不断增强。Nadeau 的分析似乎对机构投资者的关注不足。
综上所述，Nadeau 的报告提供了一个有价值的熊市视角，但投资者应该结合自身情况，进行独立思考和判断，切勿盲目跟风。
