導言：一場晶片背後的豪賭，恒坤新材的IPO之路
從新三板到科創板：華麗轉身還是暗藏玄機？
話說這年頭，半導體產業鏈上的任何風吹草動，都能牽動著無數股民的心。廈門恒坤新材料科技股份有限公司（以下簡稱：恒坤新材），一家專注於半導體先進材料研發與生產的企業，也趕上了這波風口。從2015年掛牌新三板（股票代碼：832456），到如今向上交所科創板發起衝擊，這看似華麗的轉身，背後究竟是乘風破浪的實力，還是暗藏玄機的賭局？
科創板，這可是中國資本市場的兵家必爭之地。能在這裡佔有一席之地的企業，哪個不是身懷絕技？恒坤新材號稱是國內少數能夠實現SOC、BARC、KrF等光刻材料規模量產並穩定供貨的企業，聽起來確實挺唬人的。但問題是，光有技術還不夠，能不能把技術轉化為實實在在的利潤，才是硬道理。
光刻膠國產替代：理想豐滿，現實骨感
要說這光刻膠，那可是晶片製造過程中不可或缺的關鍵材料，堪稱晶片製造的「光影魔術師」。隨著半導體產業的蓬勃發展，光刻膠市場近年來也呈現出穩健增長的態勢。然而，理想很豐滿，現實卻很骨感。雖然光刻膠國產化率持續提升，但在中高端市場，依舊被境外廠商牢牢把持。想要實現大規模的國產替代，恐怕還得經歷一番寒徹骨的磨練。
恒坤新材聲稱，他們的自產產品已經能夠替代國外廠商的同類產品，並且已經成為國內主要的集成電路光刻材料與前驅體材料供應企業之一，實現了對境內主流12英寸集成電路晶圓廠的廣泛覆蓋和常態化供應。這話聽起來很提氣，但實際情況究竟如何？他們的產品真的能夠在中高端市場站穩腳跟，與國際巨頭分庭抗禮嗎？還是說，只是在低端市場打轉，靠著價格戰勉強維持？這些問題，恐怕只有時間才能給出答案。
增收不增利的怪圈：營收高歌猛進，利潤原地踏步？
營收與利潤的背離：半導體材料的甜蜜與苦澀
半導體行業，那可是個燒錢的行業，研發、設備、人才，哪個不要大把大把地砸錢？恒坤新材這些年也沒少往裡頭砸錢，又是採購設備，又是擴建產能，又是搞技術研發，據說已經砸進去了超過10億元人民幣。這錢砸下去，效果怎麼樣呢？從營收上看，確實是芝麻開花節節高。2022年到2024年，營收從3.22億元蹭蹭蹭地漲到了5.48億元，年複合增長率高達49.02%。
但讓人大跌眼鏡的是，營收漲了，利潤卻沒跟著漲。2022年，恒坤新材的淨利潤還有1.01億元，到了2024年，卻跌到了0.97億元，不增反降，年複合增長率直接是負數！這就讓人納悶了，難道這半導體材料生意，是「甜蜜的負擔」？營收數字好看，但背後卻是難以言說的苦澀？
重金投入研發：技術突圍的必經之路？
面對增收不增利的窘境，恒坤新材肯定要說，這是因為我們把錢都投入到研發上去了！畢竟，半導體行業，技術才是王道。根據招股書顯示，恒坤新材已經取得了89項專利授權，其中發明專利有36項。這數字聽起來也挺可觀的，但問題是，這些專利的含金量有多高？是真正的核心技術，還是只是些花架子？
更重要的是，這些專利能不能轉化為實際的生產力，能不能讓恒坤新材在激烈的市場競爭中脫穎而出？要知道，半導體行業的技術更新換代速度可是非常快的，今天領先的技術，明天可能就成了明日黃花。如果恒坤新材的研發投入只是為了追趕潮流，而不是引領潮流，那恐怕很難實現真正的技術突圍。
疑雲重重的財務數據：客戶高度集中、關聯交易、存貸雙高，真相幾何？
客戶集中度過高：命脈繫於一線，風險幾何？
要說這做生意，最怕的就是把雞蛋放在同一個籃子裡。可恒坤新材的客戶集中度，簡直是高得離譜！2022年到2024年，前五大客戶的收入占比分別高達99.22%、97.92%、97.20%。這是什麼概念？幾乎所有的生意都靠這幾家客戶撐著！更誇張的是，第一大客戶的銷售占比分別為72.35%、66.47%、64.07%。這簡直就是把命脈都繫在了這一根線上啊！
再看看同行業的其他公司，前五大客戶占比均值分別只有34.17%、36.22%、35.92%。這差距，簡直是天壤之別！如果這幾家大客戶出了什麼問題，或者轉投其他供應商的懷抱，恒坤新材豈不是要立刻崩盤？這種風險，簡直是讓人膽戰心驚。
自產產品毛利率下滑：國產替代的陣痛？
恒坤新材的主要收入來源是自產產品，2024年自產產品收入為3.44億元，占公司總營收的63.77%。但讓人擔憂的是，2022年至2024年，恒坤新材的自產產品毛利率卻不斷走低，分別為33.52%、30.29%和28.97%。毛利率下滑，意味著什麼？意味著產品的競爭力在下降，或者生產成本在上升。無論是哪種情況，都不是什麼好兆頭。
難道這就是國產替代的陣痛？為了搶佔市場份額，不得不犧牲利潤？但這種做法，真的能長久嗎？如果毛利率持續下滑，甚至跌破盈虧平衡點，那國產替代還有什麼意義？
子公司利潤畸高：進口業務才是搖錢樹？
恒坤新材有兩家全資子公司，香港恒坤和上海楚坤，它們主要負責進口光刻材料、前驅體、電子特氣及其他半導體產品的銷售。這兩家子公司的業績，簡直是亮瞎了眾人的眼！2024年，香港恒坤的營業收入為4,445.08萬元，淨利潤為2,718.85萬元；上海楚坤的營業收入為13,991.47萬元，淨利潤為9,496.87萬元。兩家公司的淨利潤加起來，高達12,215.72萬元，遠遠超過了恒坤新材的淨利潤9,691.11萬元！
這就讓人匪夷所思了！難道恒坤新材的自產產品其實是虧損的？真正賺錢的，反而是進口業務？招股書顯示，進口產品通常採用淨額法確認收入，成本幾乎只有運輸費，因此毛利率高達95%以上。這簡直就是躺著賺錢啊！但問題是，這種高毛利的進口業務，能持續多久？一旦國產替代真正實現，這些進口產品還有市場嗎？
供應商、客戶疑雲：財務總監的電話、員工的郵箱，暗藏什麼貓膩？
接下來，我們來看看恒坤新材的供應商和客戶。這其中，似乎隱藏著一些不為人知的秘密。恒坤新材曾經在新三板披露的年報中顯示，廈門钇乾元科技有限公司是公司2016年的五大供應商之一，採購金額為885.59萬元。2017年，該公司還是恒坤新材預付期末餘額前五名的供應商之一，預付款金額為469.68萬元。
但讓人覺得蹊蹺的是，廈門钇乾元科技有限公司2016年工商年報上留的電話號碼，竟然是恒坤新材財務總監陳志明的個人電話！而且，該公司工商年報所留的郵箱，也是恒坤新材的公司郵箱！這難道是巧合嗎？還是說，這其中存在什麼關聯交易？
更離譜的是，廈門易配電子商務有限公司是恒坤新材2017年年報中披露的大額客戶之一，營業收入為253.37萬元，並且被標注為非關聯方。但廈門易配電子商務有限公司的工商年報郵箱，也是恒坤新材的公司郵箱！而且，該公司的總經理莊穎，竟然還是恒坤新材的員工，同時也是恒坤新材員工持股平台的股東之一！這不是典型的關聯交易嗎？為什麼要在年報中標注為非關聯方？
存貸雙高的謎團：賬上躺著巨款，卻還要借錢？
最後，我們再來看看恒坤新材的財務狀況。2022年至2024年，公司的銀行存款從6.03億元攀升至約6.54億元。這說明恒坤新材還是挺有錢的。但與此同時，公司的銀行借款規模卻從1.01億元激增至6.33億元。截至2024年末，其持有的現金儲備與背負的貸款規模已經高度接近。這就讓人百思不得其解了！
為什麼要一邊手握巨額存款，一邊背負巨額債務？難道是為了粉飾報表？還是另有隱情？這種存貸雙高的財務結構，背後的真實原因及其合理性，亟需恒坤新材給出一個令人信服的解釋。
股權代持與黑金疑雲：前二股東涉賭，IPO之路蒙上陰影
股權代持亂象：檯面下的交易，隱藏多少秘密？
在資本市場，股權結構往往是評估一家公司是否透明、穩健的重要指標。然而，恒坤新材的股權結構卻是迷霧重重，充斥著大量的股權代持行為。根據招股書披露，2016年至2021年間，公司存在大量的股權代持，簡直可以寫成一本「股權代持百科全書」了。
例如，實控人易榮坤曾委托李湘江及其控制的勾陳資本代持累計約561.8萬股。此外，還有21名股東通過易榮坤或李湘江進行代持。對於股份代持，招股書竟然輕描淡寫地表示是「方便後續股權交易」。一句「方便」，就想掩蓋股權代持背後可能存在的利益輸送、稅務規避等問題？這種說法，恐怕難以令人信服。
股權代持就像是檯面下的交易，外人很難看清其中的貓膩。究竟是為了什麼目的而進行代持？代持的股份是否涉及利益輸送？這些問題，都需要監管部門進行深入調查。
原二股東涉賭：黑金能否洗白？
更讓人瞠目結舌的是，恒坤新材原第二大股東呂俊欽的入股資金，竟然牽涉到刑事案件！根據山東省淄博市法院的判決顯示，呂俊欽曾組織開發網絡賭博平台非法牟利。這也就意味著，他通過代持方式取得的恒坤新材股份，資金疑似來源於賭博犯罪所得！
這簡直就是一出活生生的「黑金洗白」的戲碼！難道恒坤新材就沒有對股東的資金來源進行審查嗎？還是說，明知資金來源有問題，卻依然睜一隻眼閉一隻眼？
2020年7月，呂俊欽因開設賭場罪被採取強制措施，相關案件已由最高人民法院指定管轄。一個曾經的賭場大亨，搖身一變成了半導體材料公司的二股東，這劇情，簡直比電影還精彩！
呂俊欽與萬人集團：資本玩家的隕落？
為了將非法所得合法化，呂俊欽可謂是煞費苦心。2015年，他與其兄弟呂俊坤成立了万人集團，二人分別擔任董事長、總裁一職。企圖通過集團化的運營，將黑金漂白。
2016年7月，呂俊欽便和易榮坤簽署了《股份代持協議》，出資1000萬元受讓易榮坤250萬股，均由易榮坤來代持。一年之後，250萬股轉至呂俊欽名下，股份代持結束。這背後，是否涉及利益交換，恐怕只有當事人自己心知肚明。
到2018年11月，呂俊欽增持恒坤新材至392.5萬股，持股比例進一步增至11.18%。至2019年6月末，呂俊欽通過直接及代持方式累計持有恒坤新材股份19.55%，成為第二大股東。一個曾經的賭場老闆，竟然成了科創板IPO公司的二股東，這簡直是滑天下之大稽！
2019年11月，呂俊欽、呂俊坤兄弟兩人又控制了上市公司杭州高新(300478.SZ)，並由呂俊坤出任杭州高新董事長。然而，好景不長，隨著呂俊欽涉賭案發，他的資本版圖也隨之崩塌。
李湘江：白手套還是利益共同體？
在呂俊欽的資本運作中，另一個關鍵人物浮出水面，那就是李湘江。李湘江曾是万人集團的核心高管，與呂俊欽關係密切。2019年5月恒坤新材的一次定增中，李湘江以個人名義認購550萬股股份，其中483.29萬股股份的認購資金來源於呂俊欽關聯賬戶，系李湘江根據呂俊欽的安排認購並代持。
李湘江究竟是呂俊欽的「白手套」，還是與呂俊欽存在更深層次的利益關係？這恐怕需要相關部門進行深入調查。
股權變更：司法介入，誰是最終贏家？
呂俊欽被採取司法強制措施後，其持有的股份被司法凍結。相關案件審結後，其中1,664.91萬股股份被司法劃轉至淄博金控名下，後者因此成為恒坤新材現第二大股東；剩餘股份後被判定劃歸實際持有人郭芳菲名下。
這場股權變更，是司法正義的勝利，還是各方利益博弈的結果？淄博金控的入局，又將給恒坤新材帶來什麼樣的影響？這些問題，都值得我們持續關注。