VC币崩塌后的末日景象：币安清场做市商，散户血本无归？
VC 和做市商：交易所的最后一道防线？
佐爷歪脖山曾一针见血地指出，VC和做市商是交易所前端最重要的屏障。但最近散户们却怨声载道，RedStone历经波折最终还是上了币安，散户狙击失败。紧接着，GPS事件牵扯出更多问题，币安重拳出击做市商，更是展现了其在加密货币领域内的绝对实力。
然而，这并非一个完美的故事。随着VC币逐渐式微，曾经标榜的“价值币”似乎也沦为项目方、VC以及做市商们出货的借口。我们似乎总能看到这样的套路：在一个市场震荡期，项目方紧急成立基金会，上线空投方案，然后迅速上交易所砸盘。
BTCFi生态的宿命：再走一遍VC币的老路？
可以预见，Babylon、Bitlayer等BTCFi生态项目很可能会重复这个过程。回顾一下，很多IP项目上所后的诡异走势，与项目本身的实际表现毫无关系，却与韩国人疯狂的购买力息息相关。甚至不排除做市商、项目方和交易所三方合力操盘的可能性。
正因如此，Hyperliquid的崛起才显得如此独特。它没有接受投资，没有上头部交易所，也没有利益割裂，在项目方和早期用户之间达成了微妙的平衡。所有的协议收入都赋能给代币本身，满足了后期买入者的保值需求。
从IP和Hyperliquid的表现来看，项目方自身的团结和赋能意愿，能够有效压制交易所和VC的筹码集中和砸盘行为。但讽刺的是，币安一边把做市商推向台前，一边又在迅速瓦解自身构筑的行业壁垒。
RedStone现形记：交易所、VC与散户的利益博弈
我的世界中，RedStone深埋地下16层，需要开采后才能研磨。
在代币掘金的过程中，交易所凭借自身的流量和流动性优势，成为代币的最终归宿。表面上，这似乎是交易所和用户双赢的局面：交易所获得更多币种，吸引更多用户；用户则可以接触到新的资产，博取潜在收益。更进一步，交易所还能叠加BNB/BGB等平台币的赋能价值，巩固自身地位。
但从2021年开始，欧美大型加密VC的参与，使得整个行业的初始化估值过高。以跨链桥行业为例，上所前最后披露的估值显示，LayerZero估值高达30亿美元，Wormhole估值25亿美元，Across Protocol在2022年估值2亿美元，Orbiter估值也是2亿美元。然而，目前这四个项目的FDV（完全稀释估值）分别为18亿美元、9.5亿美元、2.3亿美元和1.8亿美元。数据来源：RootData&CoinGecko。
看似为项目增加的每个“大佬”背书，实际上都以牺牲散户的利益为代价。
从2024年中开启的VC币风暴，到2025年初何一“闺蜜币风波”的AMA，交易所和VC的关系已经无法维持表面上的和谐。在Meme币的狂欢下，VC的背书和上所帮助作用显得无比可笑。如今，VC唯一的作用只剩下提供资金，但在回报率的驱动下，他们面向代币的投资，已经取代了面向产品的投资。
至此，加密VC们一片茫然。Web2 VC投不进DeepSeek，Web3 VC投不进Hyperliquid，一个时代宣告终结。
VC崩塌后，交易所只能依靠做市商来充当散户的避风港。用户在链上追逐土狗，做市商负责在PumpFun内盘跑路后，再到DEX外盘冲出，最后负责少数上所代币的做市工作。当然，本文不深入探讨链上业务和做市商的关系，只聚焦于交易所内部。
对于做市商和交易所而言，Meme币和VC币并无不同，都是定价高昂。如果价值币都没有价值，那么空气币显然无法基于空气去进行公允定价。快吸快抛成为了所有做市商的共同选择。
当整个流程被行业反复裹挟，一年速通币安不是做市商的原罪，币安能被速通才是行业危机。作为流动性的最后一环，币安已经无法发掘真正的长期主义代币，行业危机就此诞生。
币安这次可以对RedStone带病提拔，也可以正义审判做市商。但之后呢？行业并不会改变既有模式，仍然会有定价高昂的代币等待着listing流程。
代币经济学的迷雾：终结还是进化？
以太坊的L2越来越多，最终所有的dApp都会变成一条链。代币经济学和空投方案也越来越复杂，从BTC as a Gas到ve(3,3)的环环相扣，早已超出普通用户的理解能力。
自从Sushiswap通过向Uniswap用户发放代币空投来占领市场开始，空投成为了刺激早期用户的有效手段。但在Nansen的反女巫审查下，空投已经沦为专业撸毛工作室和项目方之间斗智斗勇的保留节目，普通用户则被排除在外。
撸毛党想要代币，项目方需要交易量，VC提供初始资金，交易所需要新币，最终散户承担一切，只剩下跌跌不休和无能狂怒。
转向Meme只是一个开始，真正严重的是整个行业的散户都在重新估算自身的利益得失：如果不在币安交易，而在Bybit和Hyperliquid开合约，得失几何？
目前，链上合约的日交易量已经达到币安的15%，其中Hyperliquid可占币安10%的份额。这并非结束，而是链上进程的真正开端。DEX占CEX的交易量比例约为15%，而Uniswap占币安的比例约为6%，凸显了Solana DeFi的后来居上。
图片说明：On Chain DAU，图片来源：Tokenterminal
币安的用户数为2.5亿，Hyperliquid只有40万，Uniswap活跃用户数为60万，而Solana日活用户为300万。我们整体估算，链上用户群体规模约为100万，仍然处于极早期采用阶段。
但现在不仅L2越来越多，dApp的代币经济学也在同步变得复杂，这都体现了项目方无力在自身利益和散户之间取得平衡。不引入VC和交易所，项目无法启动；但接受VC和交易所的利益划分，必然会让渡散户的利益。
在生物学的进化历程中，无论是达尔文的进化论还是分子生物学家的概率测量，都指出一个基本事实：一旦某种生物变得巨大无比、造型精妙绝伦，比如风神翼龙，通常意味着它将走向灭绝。如今，最终占领天空的是鸟类。
