山寨币暴跌的背后：加密风投泡沫的反噬
最近山寨币市场哀鸿遍野，价格暴跌，原因何在？是过高的完全稀释估值（FDV）？中心化交易所（CEX）的上币策略问题？还是币安和 Coinbase 应该考虑将其国库资金通过时间加权平均价格（TWAP）的方式投入到新的山寨币中？
其实，真正的罪魁祸首并非什么新鲜事物，而是可以追溯到 2021 年那场疯狂的加密风投（VC）泡沫。那场泡沫的破裂，正在对山寨币市场产生深远的影响，并导致了今天的“流血”局面。本文将深入剖析这一现象背后的原因，以及它对未来加密市场可能带来的影响。
ICO热潮的兴衰 (2017-2018)
早期加密市场的特点：公开透明，人人参与
在 2017 年之前，加密市场本质上是一个高度流动的市场。项目可以在任何阶段启动代表任何事物的代币，而且大多数活动都在公开市场上进行，任何人都可以直接通过中心化交易所（CEX）购买。这使得早期加密市场具有高度的参与性和透明度。
ICO泡沫的破灭：欺诈、监管与转型
随后，ICO（首次代币发行）泡沫席卷而来。这是一个疯狂投机的时代，但也充斥着欺诈行为，导致了大量的诉讼、欺骗和监管打击。美国证券交易委员会（SEC）的介入，使得 ICO 几乎成为非法行为。为了规避美国司法管辖，创始人不得不寻找其他的融资方式。ICO 时代的结束，也标志着加密市场融资模式的转变。
加密风投的崛起与狂热 (2021-2022)
散户退场，机构入局：加密风投的演变
随着散户投资者的逐渐退出，加密货币项目的创始人将目光转向了机构投资者。从 2018 年到 2020 年，加密风投（VC）不断发展壮大。这些风投公司各有不同：有些是纯粹的风险投资机构，而另一些则是对冲基金，将一小部分资产管理规模（AUM）分配到加密领域。在当时，投资另类资产属于一种逆向操作，许多人认为这些资产最终都会归零。
牛市催化：风投回报飙升，LP蜂拥而至
然后，2021 年的牛市来了。这场牛市使得风投公司的投资组合价值飙升，账面回报非常可观。到 4 月份，一些基金的回报甚至达到了 20 倍至 100 倍。加密风投突然看起来像一台印钞机。有限合伙人（LP）蜂拥而至，渴望赶上下一波浪潮。新的基金规模比之前的基金扩大了 10 倍甚至 100 倍，他们坚信自己可以复制这些超额收益。
来源：Galaxy Research
宿醉期：风投的困境 (2022-2024)
账面财富蒸发：Luna、3AC、FTX事件的冲击
2022 年，加密市场遭遇了一系列黑天鹅事件：Luna 崩盘、三箭资本（3AC）破产、FTX 交易所倒闭，数十亿美元的账面收益一夜之间蒸发殆尽。如同过量饮酒后第二天出现的头痛和恶心等宿醉反应一样，加密风投也经历了痛苦的阵痛期。
风投面临的双重挑战：LP赎回压力与资金过剩
与主流观点相反，大多数风投公司并没有在高点抛售。它们和其他投资者一样，经历了市场的崩盘危机。如今，它们面临着两个严峻的问题：
- 沮丧的 LP： 曾经为百倍回报欢呼雀跃的有限合伙人（LP），现在纷纷要求赎回资金，这迫使基金提前降低风险并获利了结。
- 资金太多： 风投公司手头积压了过多的“干火药”（Dry Powder，即可用于投资的现金储备），但优质项目却相对较少。许多基金并没有将资本返还给 LP，而是将资金投入到一些没有经济意义的项目中，仅仅是为了部署剩余的资本，达到投资门槛，并为可能的下一轮融资铺平道路。
激励错位：从长期支持到短期套现
大多数加密风投公司现在都陷入了困境——无法筹集到新的资金，手上却握着一大堆劣质项目，而这些项目注定要上演“高 FDV 归零”的剧本。在有限合伙人（LP）的压力下，风投公司已经从长期愿景的支持者转变为寻求短期退出的投机者。它们不断地以不合理的估值出售大量由风投支持的代币（例如，山寨 L1、L2、基础设施代币），而这正是由风投公司自己一手造成的。
换言之，加密风投的激励机制和时间表发生了重大变化：
- 在 2020 年， 风投公司属于逆势而行，资金匮乏，更倾向于长期思考。
- 到了 2024 年， 风投公司数量过多，资本过剩，更加以短期获利为导向。
风投业绩不佳：被迫提前抛售的影响
2021 年至 2023 年期间成立的大多数风投公司，未来的业绩可能会表现不佳。风投回报遵循幂律分布，少数赢家弥补多数输家。然而，被迫提前抛售会扭曲这一结果，导致整体业绩疲软。
创业者对风投的质疑：转向社区主导和长期流动性支持
创业者和社区越来越怀疑风投公司，这并不奇怪。它们的激励机制和时间表与创始人的目标并不一致，从而导致了融资模式的转变：
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社区主导型融资
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流动性长期支持代币，而不是风险投资
评估流动性/风险投资周期
指标分析：衡量风投市场状况
跟踪风险投资（VC）和流动性市场之间的资本流动至关重要。这里使用一个指标来评估风险投资市场的状况。该指标并不完美，但具有一定的参考价值。
假设风险投资公司在三年内线性部署了 70% 的资金——这似乎是大多数风投公司的普遍趋势。
3 年期 VC 线性部署可视化图表
VC未动用现金储备与TOTAL2的比较
根据 Galaxy Research 的风险投资融资数据，对 16 个季度的部署率进行加权求和，可以估算出未动用的现金储备。在 2022 年第四季度，风险投资公司未动用的现金储备约为 480 亿美元。随着新融资的停滞，这一数字至少减少了一半，并且还在持续下降。
VC 未动用现金储备可视化图表
接下来，将每个季度风险投资公司未动用的现金储备与 TOTAL2（不包括比特币的加密货币市值）进行比较（由于风险投资公司通常投资于山寨币，因此这是最好的指标）。如果相对于 TOTAL2 而言，风险投资公司未动用的现金储备过多，市场将无法吸收未来的代币生成事件（TGE）。对这些数据进行标准化处理，可以揭示流动性/风险投资比率的周期性变化。
周期性分析：VC狂热与VC投降
一般来说，处于“VC 狂热”区域意味着流动性市场的风险调整后回报优于风险投资。“VC 投降”区域则更加棘手：可能预示着风险投资正在投降，或者流动性市场过热。
资金耗尽：创始人融资难度增加
与所有市场一样，加密风险投资和流动性市场也遵循周期性规律。2021/2022 年的过剩资金正迅速耗尽，创始人面临着越来越大的融资难度。资金不足的风投公司对交易和条款也变得越来越挑剔。
总结
风投转型与生存危机
最近几年，风险投资公司的业绩表现不佳，它们正转向短期抛售，并将资金返还给有限合伙人（LP）。许多热门的加密风险投资机构可能无法在未来几年生存下来。
融资渠道的转变
风险投资公司和创业者之间的利益错位，正迫使创业者转向其他的融资渠道。
资金分配不均
风险投资资本的供过于求，导致了分配不均的现象（这将在下一篇文章中进行详细分析）。
在接下来的文章中，我们将探讨上述趋势对项目、流动性市场的影响，以及未来的发展趋势，并为在当前条件下创业的创始人提供建议。
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